Point Macro de chez Silex
POINTS CLÉS
– Les marchés ont peiné à poursuivre leur marche en avant en septembre. Les inquiétudes liées à la pandémie et aux élections américaines pèsent.
– Nous pensons que ces deux risques vont se résoudre favorablement et que les scénarios négatifs restent peu probables.
– Une surpondération sur les actions : nous achetons sur les points bas et sommes positionnés pour une rotation cyclique.
- Parmi les autres segments attractifs figurent le crédit à haut rendement, la dette financière ainsi que certaines matières premières.
MACRO
On se croirait en 2019, non ?_ 2020 sera certainement une année dont chacun se souviendra. Tant de souvenirs seront différents des années précédentes et ce qui restera de cette expérience dans le « monde après » est certainement un débat qui vaut la peine d’être mené. Pour autant, sur les marchés financiers, nous entrons dans le dernier trimestre avec des questions qui ressemblent étrangement à celles de l’année dernière. Après un rebond spectaculaire depuis avril, le marché semble moins directionnel ces derniers temps. Les valorisations sont élevées en moyenne, mais les catalystes positifs se profilent d’ici la fin de l’année. De nombreux investisseurs ont raté une partie de la hausse en restant trop longtemps en marge. Le T4 2020 peut-il ressembler au T4 2019 ?
Deuxième vague_ La première raison pour laquelle les marchés commencent à hésiter a été la progression de la Covid-19 au cours des dernières semaines. Le nombre de nouveaux cas est désormais plus élevé en France, en Espagne et au Royaume-Uni par rapport au printemps. Aux États-Unis, la courbe est obstinément plate. Ces développements ont exercé de nouvelles pressions sur les gouvernements pour qu’ils imposent des restrictions d’activité, pesant sur les anticipations de croissance. Selon Bloomberg, le consensus de croissance 2020 a été révisé à la baisse depuis août pour des pays comme le Royaume-Uni, l’Espagne ou le Japon.
Mesures ciblées_ Nous restons d’avis que le risque d’un nouveau confinement général reste faible. Comme évoqué le mois dernier, les taux de mortalité et les hospitalisations restent contenus tandis que la tolérance sociale pour des mesures plus strictes est fragile. Les gouvernements n’auront d’autre choix que d’appliquer des mesures ciblées et sectorielles dont le coût économique peut être compensé par la politique budgétaire.
Course contre la montre_ Par ailleurs, les développements sur le vaccin restent encourageants. Plusieurs candidats devraient être soumis aux États-Unis pour approbation auprès de la FDA avant la fin de l’année, tandis qu’en Chine, le candidat de Sinopharm est déjà utilisé à grande échelle. Une fois qu’un vaccin sera confirmé, nous doutons que la pandémie puisse rester une préoccupation clé pour les marchés financiers.
Traumatisme électoral_ L’autre préoccupation majeure des marchés est l’élection présidentielle américaine. À cet égard, les prévisions convergent : Joe Biden a environ 75% de chances de gagner. Les marchés ont néanmoins été traumatisés par deux événements passés : i) l’élection de 2000 et les 36 jours d’incertitude qui ont suivi ; ii) l’élection de 2016 et la victoire surprise de Donald Trump. Nous pensons qu’il ne faut pas surestimer ces deux scénarios. D’abord, l’anomalie statistique de la dernière élection s’explique dans une certaine mesure par Cambridge Analytica. Ensuite, méfions-nous du biais de myopie : les anomalies ne sont pas plus susceptibles de se produire parce qu’elles se sont récemment produites. Après tout, elles restent des anomalies.
Certains l’aiment court_ Les marchés préfèrent toujours des résultats clairs à la confusion et l’incertitude. C’est peut-être la raison pour laquelle le scénario de 2000 pourrait être surestimé aujourd’hui. Il reste toutefois très peu probable : il faudrait que non seulement les résultats nationaux soient si proches que la décision incombe à un seul État et que les résultats dans cet État soient eux-mêmes très serrés. Bien sûr, l’inquiétude a été alimentée par le fait que le Président Trump ait refusé de s’engager dans une transition pacifique ainsi qu’une nomination de dernière minute à la Cour Suprême. Mais il n’en reste pas moins qu’il s’agit d’un scénario extrême.
Le Congrès importe aussi_ Un « grand chelem démocrate », impliquant que le parti remporte la Maison Blanche et le Sénat, est le résultat le plus probable (60% de probabilité). Ses principales implications seraient une relance budgétaire massive incluant de nouvelles dépenses d’infrastructure ainsi qu’une vague réglementaire dans certains secteurs tels que la technologie, la santé et l’environnement. Les implications pour le marché sont décrites plus bas.
BCE sous pression_ En Europe, alors que les gouvernements sont occupés à faire face à la pandémie et au Brexit, la BCE est confrontée à une chute historique de l’inflation. Lors de la récente conférence ECB Watchers, la Présidente Lagarde a exposé les options disponibles pour ajuster la stratégie de la banque centrale à moyen terme. Pour les mois à venir, la pression s’accentue en faveur de nouveaux achats d’actifs. Les investisseurs doivent désormais considérer ces instruments comme un état de fait permanent de la politique monétaire.
ALLOCATION
Il est toujours tôt_ Les marchés ont commencé à caler en septembre après cinq mois de hausse quasi ininterrompue. Pour autant, l’environnement nous semble toujours celui d’un début de cycle et propice à davantage de gains. Il est certain que les valorisations ; en agrégé, ne sont pas exactement celles d’un début de cycle. Mais la dispersion des valorisations est remarquable : rarement avons-nous vu à la fois des secteurs traiter dans les 10% les moins chers de leur histoire et les 10% les plus chers.
Saison des résultats_ Nous avons discuté des soutiens macro à l’environnement actuel, à savoir un vaccin et des élections sans surprise. Côté micro, la saison des résultats qui débutera ces jours-ci pourrait amorcer le rattrapage des valeurs cycliques. Le cycle de révision des bénéfices semble s’améliorer et les prévisions des entreprises devraient pousser les marchés à la hausse dans les secteurs touchés par le choc Covid. Début octobre, les révisions des bénéfices en Europe sont déjà les plus élevées dans des secteurs comme la finance, la consommation discrétionnaire et l’industrie.
Jouer l’élection_ De nombreux investisseurs se focalisent sur ce que les différents scénarios électoraux peuvent impliquer pour les marchés. Rappelons d’abord que la plupart n’avaient pas vu venir la hausse des marchés actions à la suite de l’élection de Trump en 2016. Aujourd’hui, un élément clé est qu’une administration démocrate devrait augmenter l’impôt sur les sociétés, entraînant une baisse des bénéfices de l’ordre de 5%. Un plan de relance budgétaire pourrait toutefois compenser cela. Parallèlement nous comptons sur le schéma habituel du « buy the rumour, sell the fact » et l’effet de soulagement post-élection, pour conclure qu’une victoire démocrate serait globalement neutre sur les actions d’un point de vue directionnel.
Rotation cyclique_ Au sein du marché actions, deux facteurs clés nous amènent à anticiper une accélération de la rotation sectorielle. Premièrement, une accélération économique amplifiée par la politique budgétaire devrait bénéficier de manière disproportionnée aux secteurs cycliques qui sont restés à la traîne jusqu’à présent cette année. Ceci sera particulièrement vrai pour les entreprises exposées au programme de dépenses d’infrastructure qu’un Congrès Démocrate semble vouloir mettre en œuvre. Deuxièmement, la réforme de l’impôt sur les sociétés devrait impacter les secteurs à divers degrés, avec un impact plus important sur la technologie, la communication et la santé.
Discrimination_ La réglementation à l’agenda des Démocrates devrait avoir des répercussions sur certains secteurs qui feront l’objet d’une discrimination significative. La Big Tech peut être ciblée par les mesures sur les données et la concurrence. Dans le domaine de la santé, la pharmacie pourrait être confrontée à des contraintes sur les prix des médicaments tandis que les services de santé pourraient bénéficier d’extensions de la couverture médicale universelle. Dans l’énergie, les entreprises vertes pourraient obtenir un coup de pouce supplémentaire par rapport aux entreprises polluantes.
Exporter du capital_ L’impact de l’élection américaine est susceptible de se déplacer à l’étranger également. Une rotation cyclique devrait conduire à une surperformance des marchés tels que la zone euro et le Japon. L’Amérique latine pourrait également en bénéficier, même si les fondamentaux sont plus fragiles dans la région. Si le dollar américain venait à se déprécier significativement, un tel environnement pourrait encourager les capitaux américains à quitter le pays. Selon de nombreux indicateurs, les investisseurs américains sont fortement sous-investis sur les marchés étrangers après près de 10 années de surperformance de leur marché domestique.
Risque de duration_ Du côté des taux, l’élection américaine devrait rendre le niveau actuel des taux d’intérêt insoutenable. Même si nous nous attendons à ce que la Fed maintienne sa politique et ses achats d’actifs pour le moment, le soutien à la croissance nominale du plan de relance budgétaire devrait laisser son empreinte. De plus, l’inflation pourrait être alimentée par les nouvelles réglementations et les programmes de soutien des salaires. D’un point de vue technique, les émissions spectaculaires de dette que le gouvernement américain va devoir faire digérer au marché ne seront pas absorbées par des achats du secteur public. La Chine réduit ses détentions de Treasuries et le reste du monde n’est tout simplement pas suffisant. En conséquence, le plus probable est un ajustement des prix. Et à en juger par le niveau de la prime de terme, il n’en faudrait pas beaucoup pour voir une hausse marquée des taux réels.
Le dollar en pause_ Nous avions averti le mois dernier que le positionnement spéculatif sur une baisse du dollar était très élevé. Cela nécessitait une consolidation, si ce n’est une correction. Les données de la CFTC indiquent le début d’un rééquilibrage ces dernières semaines, mais il faudra peut-être en attendre plus. En conséquence, nous n’anticipons pas d’évolution significative du billet vert pour l’instant, même si nous restons sur un scénario de dépréciation à moyen terme au profit de l’euro, des devises liées aux matières premières et des devises émergentes.
Choc sur les matières premières_ Les matières premières ont été les plus fortement impactées par la correction du mois de septembre. Le pétrole a souffert en raison d’une demande anticipée plus faible, ainsi que des inquiétudes persistantes au sujet d’un pic de demande et d’une accélération de la transition énergétique. À court terme, nous estimons que le marché est équilibré dans la zone de 40-45$ et serions acheteurs en dessous de cette zone. Le cuivre a quant à lui souffert d’un positionnement spéculatif élevé après un très fort rebond. Pour autant, nous anticipons une hausse des métaux industriels du fait des politiques macroéconomiques chinoises agressives et de la reprise cyclique dans son ensemble.
Over/Under_ Les rendements attendus ne sont pas très élevés mais se sont globalement améliorés après l’évolution des prix en septembre. Les meilleures opportunités résident dans les actions et les matières premières cycliques, même si ces dernières affichent des ratios de Sharpe nettement inférieurs en raison d’une forte volatilité. Le couple rendement/risque est similaire entre les actions et le crédit, mais dans ce dernier cas, le High Yield semble le segment le plus attractif.
Le meilleur des deux mondes_ Enfin, le désert de rendement des obligations traditionnelles peut inciter les investisseurs à se diversifier et à se tourner vers des segments de niche. Nous avons depuis longtemps évoqué la dette financière, actuellement attractive en termes de rendements élevés et de faible risque de défaut. Les obligations convertibles sont également intéressantes pour fournir une exposition à la hausse sur les actions assortie d’un risque maîtrisé à la baisse.